تست هاوی (Howey Test) چیست؟

اگر بخواهید تشخیص دهید که یک دارایی جزو اوراق بهادار است یا نه، از چه روشی استفاده می‌کنید؟ یک ارز دیجیتال با داشتن چه ویژگی‌هایی به‌عنوان اوراق بهادار در نظر گرفته می‌شود؟ آیا راهی برای مشخص‌شدن این موضوع وجود دارد که یکی ابزار مالی اوراق بهادار است یا نه؟ تست هاوی (Howey Test) نام آزمایشی است که نخستین‌بار دیوان عالی آمریکا با هدف تعیین وضعیت قرارداد مالی و بررسی شرایط آن برای درنظرگرفتن به‌عنوان اوراق بهادار ایجاد کرد؛ اما اکنون در بسیاری از کشورهای دیگر نیز استفاده می‌شود.

تست هاوی شرایط قرارگرفتن معامله‌ای خاص را در مجموعه «قراردادهای سرمایه‌گذاری» بررسی می‌کند. این معاملات درصورت واجدشرایط‌بودن، بر‌اساس قانون اوراق بهادار ۱۹۳۳ و قانون مبادله ۱۹۳۴، اوراق بهادار محسوب و مشمول مقررات مربوط به ثبت در کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) و افشای اطلاعات می‌شوند. در این مطلب، تست هاوی و تاریخچه آن را شرح می‌دهیم و ارتباط آن با ارزهای دیجیتال و وضعیت قانون‌گذاری آن‌ها را بیان می‌کنیم. پس تا پایان با ما همراه باشید.

تست هاوی چیست؟

تست هاوی که تلفظ صحیح‌تر آن تست هووی است، قرارداد مالی را بر‌اساس چند معیار بررسی می‌کند تا آن را جزو اوراق بهادار قرار دهد. برای درک بهتر تست هاوی، ابتدا باید با مفهوم اوراق بهادار (Security) آشنا شویم.

اوراق بهادار (Security) چیست؟

اوراق بهادار به هر دارایی قابل‌معامله‌ای گفته می‌شود که ارزش پولی دارد و برای جذب سرمایه در بازارهای عمومی و خصوصی استفاده می‌شود. اوراق بهادار می‌تواند به‌شکل موقعیت مالکیت در شرکتی باشد که سهام آن به‌صورت عمومی در بورس معامله می‌شود. همچنین، می‌تواند نوعی رابطه بستانکاری با نهادی دولتی یا شرکتی ازطریق مالکیت اوراق قرضه این نهادها یا حق مالکیت ازطریق قرارداد اختیار معامله باشد.

اوراق بهادار را می‌توان به سه دسته اصلی تقسیم کرد: ۱. سهامی که حقوق مالکیت را برای دارندگان آن فراهم می‌کند؛ ۲. بدهی‌ای که اساساً وام‌هایی هستند که به‌صورت دوره‌ای بازپرداخت می‌شوند؛ ۳. نوعی ترکیبی که ویژگی‌هایی از بدهی و سهام را درهم می‌‌آمیزد.

بیشتر بخوانید: دفتر کل توزیع شده (Distributed Ledger) چیست؟

قانون اوراق بهادار ۱۹۳۳ و قانون مبادله اوراق بهادار ۱۹۳۴ در آمریکا برای عبارت «اوراق بهادار» تعاریف گسترده‌ای دارند. براساس این قوانین، اوراق بهادار شامل بسیاری از ابزارهای سرمایه‌گذاری آشنا مانند پول نقد، سهام، اوراق قرضه یا هر ابزاری هستند که می‌توان آن‌ها را به‌عنوان قرارداد سرمایه‌گذاری دسته‌بندی کرد.

درنظرگرفتن سرمایه‌گذاری خاص به‌عنوان اوراق بهادار اهمیت ویژه‌ای دارد؛ زیرا موجب می‌شود سرمایه‌گذاری مشمول قوانین ثبت در کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا شود. به‌طورکلی، تمام اوراق بهادار عرضه‌شده در آمریکا باید در کمیسیون بورس و اوراق بهادار ثبت شوند؛ اگرچه استثناهایی هم در این زمینه وجود دارند.

تاریخچه تست هاوی

تست هاوی به پرونده کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا علیه شرکت هاوی بازمی‌گردد که در سال ۱۹۴۶ به دیوان عالی آمریکا رسید. شرکت هاوی ابتدا باغ‌های مرکبات را به خریدارانی در فلوریدا فروخت و سپس آنان زمین‌ها را به شرکت هاوی اجاره دادند. کارکنان شرکت هاوی از باغ‌ها نگه‌داری می‌کردند و میوه‌ها را به‌نمایندگی مالکان می‌فروختند و هر دو طرف در سود حاصل شریک بودند. بیشتر خریداران تجربه‌ای در کشاورزی نداشتند و نیازی نبود که خودشان به زمین‌ها رسیدگی کنند.

بااین‌همه، شرکت هاوی در ثبت معاملات ناموفق بود؛ در‌نتیجه، کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا در این‌ زمینه مداخله کرد. حکم نهایی دیوان عالی اجاره‌دادن زمین‌ها پس از فروش را به‌عنوان قرارداد سرمایه‌گذاری در نظر گرفت.

دیوان عالی آمریکا آزمون شاخصی ترتیب داد و ۴ معیار را برای تعریف قرارداد سرمایه‌گذاری به‌عنوان اوراق بهادار مشخص کرد. براین‌اساس، قرارداد سرمایه‌گذاری باید شرایط زیر را داشته باشد:

۱. سرمایه‌گذاری مالی باشد؛

۲. سرمایه‌گذاری در یک شرکت مشترک باشد؛

۳. انتظار سود وجود داشته باشد؛

۴. سود از تلاش‌های اشخاص ثالث حاصل شود.

در پرونده شرکت هاوی، خریداران باغ‌های مرکبات در فلوریدا معاملات را ارزشمند می‌دانستند؛ زیرا نیروی کار و تخصص را طرف ثالث فراهم کرده بود. تنها کاری که خریداران انجام می‌دادند، سرمایه‌گذاری برای دسترسی به جریان درآمدی بود. بدین‌ترتیب، معامله پس از طی این مراحل و بررسی ۴ معیار گفته‌شده که با نام تست هاوی شناخته می‌شود، به‌عنوان قرارداد سرمایه‌گذاری دسته‌بندی و در کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا ثبت شد.

تست هاوی و ارزهای دیجیتال

تست هاوی چندین دهه تعیین‌کننده مهمی در حوزه نظارت‌های قانونی بوده است. درادامه، خواهیم دید که آیا می‌توان این تست را برای توکن‌هایی استفاده کرد که به‌عنوان اوراق بهادار عمل می‌کنند. توکن‌ها به دو دسته تقسیم می‌شوند: توکن اوراق بهادار (Security Token) و توکن کاربردی (Utility Token).

توکن‌های اوراق بهادار برای ارائه حقوق مالکیت در شرکت ایجاد شده‌اند. سود موردانتظار از سرمایه‌گذاری مالی براساس کار اشخاص ثالث به‌دست می‌آید؛ در‌نتیجه، پروژه موفقیت‌آمیز خواهد بود و ارزش توکن‌ها افزایش می‌یابد. توکن‌های اوراق بهادار مزایای بسیاری ازجمله کارمزد صدور کمتر و بهبود بهره‌وری بازار و امکان تقسیم‌کردن دارایی بزرگ‌تر را دارند.

بیشتر بخوانید: توکن چیست و چه تفاوتی با کوین دارد؟

توکن‌های کاربردی در یک شبکه می‌توانند نشان‌دهنده یک واحد حساب باشند. هراندازه که شبکه رشد می‌کند، کاربردهایی نیز به توکن اضافه می‌شود. با رشد اندازه شبکه و حجم تراکنش‌ها، تقاضا برای توکن‌‌ها افزایش پیدا می‌کند.

اگر هنوز کنجکاو هستید که بدانید توکن‌های کاربردی نوعی سرمایه‌گذاری هستند یا نه، باید بگوییم بله، آن‌ها سرمایه‌گذاری مالی هستند که اولین معیار تست هاوی را محقق می‌کنند. اگرچه این توکن‌ها ممکن است نشان‌دهنده سهام یک شرکت نباشند، این بدان‌معنی نیست که ارزش توکن رشد نخواهد کرد.

ارزش توکن براساس قابلیت پروژه برای جذب کاربران و پیشرفت توکن در طول زمان افزایش می‌یابد. انتظار می‌رود سود دارندگان توکن افزایش یابد که این امر معیار سوم تست هاوی را محقق می‌سازد. همچنین، سود سرمایه‌گذاری از تلاش‌های اشخاص ثالث به‌دست می‌آید؛ بنابراین، معیارهای تست هاوی محقق می‌شود و می‌تواند توکن‌های کاربردی را نیز به اوراق بهادار تبدیل کند.

دسته‌بندی ارزهای دیجیتالی مانند بیت کوین براین‌اساس بسیار دشوار است؛ زیرا ارزهای دیجیتال غیرمتمرکز هستند و تا حد زیادی از مقررات می‌گریزند. باوجوداین، کمیسیون بورس و اوراق بهادار ارزهای دیجیتال را در کانون توجه قرار داده و به‌دنبال آن است که مشخص کند چه زمانی فروش آن‌ها شرایط موجود در تعریف قرارداد سرمایه‌گذاری را برآورده می‌کند.

به‌گفته کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا، تست «سرمایه‌گذاری مالی» به‌سادگی با فروش ارزهای دیجیتال انجام می‌شود؛ زیرا در این فرایند پول فیات یا سایر ارزهای دیجیتال مبادله می‌شوند. تست «شرکت مشترک» نیز به همین شکل انجام می‌شود.

در بیشتر مواقع، داشتن شرایط قرارداد سرمایه‌گذاری برای یک ارز دیجیتال به‌میزان زیادی بستگی به این دارد که آیا انتظار کسب سود از تلاش‌های اشخاص ثالث وجود دارد یا نه. برای مثال، اگر خریداران یک ارز دیجیتال برای توسعه و نگه‌داری شبکه دیجیتال به‌خصوص در مراحل اولیه به حمایت‌کنندگان پروژه وابسته باشند، به‌جای اینکه این کارها را مجموعه پراکنده‌ای از کاربران غیرمرتبط انجام دهند، ممکن است وابسته به تلاش‌های اشخاص ثالث باشد.

همچنین، این تست در‌صورتی به سرانجام می‌رسد که حمایت‌کنندگان پروژه اقداماتی مانند کمیاب‌کردن ازطریق سوزاندن توکن را با هدف حمایت از قیمت ارز دیجیتال انجام دهند. روش دیگری که شرطِ به‌دست‌آمدن سود از «تلاش اشخاص ثالث» را برآورده می‌کند، آن است که حمایت‌کنندگان پروژه همچنان به فعالیت خود در نقش مدیریتی ادامه دهند.

این موارد تعداد انگشت‌شماری از نمونه‌هایی است که کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا مشخص کرده است. اگر موفقیت یک پروژه به مشارکت مداوم حمایت‌کنندگان آن بستگی داشته باشد، خریدار ارز دیجیتال مربوطه احتمالاً به تلاش‌های اشخاص ثالث متکی است.

اگر کمیسیون بورس و اوراق بهادار تشخیص دهد که یک ارز دیجیتال اوراق بهادار است، پیامدهایی به‌دنبال دارد. این یعنی کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا تعیین می‌کند که یک توکن می‌تواند به سرمایه‌گذاران آمریکایی فروخته شود یا خیر و پروژه را به ثبت در کمیسیون بورس و اوراق بهادار وادار می‌کند.

یکی از کاربردهای مهم تست هاوی به سال ۲۰۱۷ بازمی‌گردد؛ یعنی زمانی که کمیسیون بورس و اوراق بهادار فروش توکن‌های دائو (DAO) در ازای اتریوم را نقض قوانین اوراق بهادار فدرال اعلام کرد. کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا به‌جای انجام اقدامات قانونی اخطار داد که قوانین اوراق بهادار درباره فروش توکن‌ها اعمال می‌شود و با این کار به صنعت ارز دیجیتال هشدار داد.

امروزه به‌دلیل انجام تست هاوی، بیشتر عرضه‌های اولیه سکه (ICO) احتمالاً برای سرمایه‌گذاران آمریکایی ممنوع هستند. در سال ۲۰۱۸، جی کلیتون (Jay Clayton)، رئیس وقت کمیسیون بورس و اوراق بهادار، گفت هر عرضه اولیه سکه‌ای که دیده است، می‌تواند به‌عنوان اوراق بهادار دسته‌بندی شود.

جمع‌بندی

تست هاوی شرایط معامله را برای قرارگرفتن در مجموعه قراردادهای سرمایه‌گذاری بررسی می‌کند. معامله درصورتی‌که سرمایه‌گذاری مالی در شرکتی مشترک باشد و انتظار سود معقولی از فعالیت اشخاص ثالث در آن وجود داشته باشد، قرارداد سرمایه‌گذاری محسوب و مشمول قوانین اوراق بهادار آمریکا می‌شود.

تست هاوی بسیار مهم است؛ به‌ویژه در مناطقی که سازمان‌دهندگان پروژه قصد داشته باشند از سرمایه‌گذاران آمریکایی سرمایه جذب کنند یا خودِ پروژه قرار است در آمریکا اجرا شود. ازآن‌‌جاکه تست هاوی را دیوان عالی آمریکا در پرونده کمیسیون بورس و اوراق بهادار علیه شرکت هاوی ایجاد کرد، امکان ایجاد ارتباط بین تراکنش‌های مالی و قرارداد سرمایه‌گذاری را به‌عنوان اوراق بهادار فراهم می‌کند.

تست هاوی در تعیین وضعیت پروژه‌های بلاک چین و ارز دیجیتال برای سرمایه‌گذاران و حمایت‌کنندگان اهمیت دارد. ارزهای دیجیتال غیرمتمرکز هستند و تا حد زیادی از مقررات فرار می‌کنند. بااین‌حال، کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا ارزهای دیجیتال را در کانون توجه قرار داده و به‌دنبال آن است که مشخص کند چه زمانی فروش آن‌ها شرایط موجود در تعریف قرارداد سرمایه‌گذاری را برآورده می‌کند. برخی از ارزهای دیجیتال یا عرضه‌های اولیه سکه ممکن است با انجام تست هاوی واجدشرایط، قرارداد سرمایه‌گذاری و درنهایت اوراق بهادار محسوب شوند.